Ce sunt agențiile de rating. Ghidul începătorului: de ce contează evaluările lor și cum au contribuit la criza financiară din 2008

Literele și simbolurile folosite în codificarea agențiilor de rating – AAA, BBB- sau BB pot părea, la prima vedere, doar un simbol greu inteligibil  folosit de lumea financiară. În realitate, aceste „ștampile” influențează dobânzile plătite un stat pentru a se împrumuta, ce active pot cumpăra anumite fonduri și chiar ce condiții de finanțare primesc și oferă băncile. De aici începe și una dintre marile controverse ale sistemului financiar: câtă putere ar trebui să aibă opiniile acestor companii private?

În ultimele luni, românii au auzit tot mai des despre riscul ca România să fie retrogradată în categoria „junk”, pe fondul evoluției execuției fiscale, al deficitului încă ridicat și al îngrijorărilor investitorilor privind prelungirea crizei politice. În vară, atât Fitch, cât și Moody’s au menținut ratingul suveran al României la nivelul BBB-, respectiv Baa3, dar au păstrat perspectiva negativă. Acum, atenția s-a mutat asupra S&P Global Ratings, a menținut vineri seara ratingul României, la „BBB-/A-3” – limita inferioară a categoriei investment grade.

Ce este, de fapt, o agenție de rating și ce greutate are evaluarea

O agenție de rating este, în termeni simpli, o companie specializată în evaluarea riscului de credit. Tradus pentru o conversație banală, agenția „notează” capacitatea ca statul sau corporația care se împrumută să-și plătească datoria la timp și integral. Agențiile analizează companii, bănci, instrumente financiare și state. Atunci când analizează o țară, rezultatul se numește rating suveran.

Pentru a ajunge la această evaluare, agențiile analizează o combinație de factori: situația fiscală, nivelul datoriei, capacitatea de plată, creșterea economică, poziția externă, stabilitatea instituțională și politică și riscurile care ar putea afecta economia.

Rezultatul este transformat într-un cod relativ simplu de citit. La S&P și Fitch, de exemplu, scala pornește de la AAA, cel mai ridicat nivel, și coboară până la D, asociat cu incapacitatea de plată. Între ele se află trepte precum AA, A, BBB, BB, B și CCC. Cu cât cobori pe scară, cu atât este considerat mai mare riscul de credit.

De ce există litere și nu o notă de la 1 la 10?

Pentru că ratingul nu este un examen pe care statul îl „promovează” sau îl „pică”, ci o clasificare a riscului. Un AAA nu înseamnă că un emitent nu poate intra niciodată în dificultate. Înseamnă că, potrivit evaluării agenției, riscul de credit este foarte scăzut. La celălalt capăt al scalei de evaluare, un rating speculativ nu înseamnă că emitentul va intra automat în incapacitate de plată. Înseamnă că riscul perceput este mai ridicat.

În cazul României, calificativul  BBB- reprezintă ultima treaptă investment grade la S&P. Următoarea treaptă inferioară, BB+, este deja în categoria speculativă. Această diferență de o singură treaptă este motivul pentru care fiecare evaluare a României este urmărită atent de Ministerul Finanțelor, BNR și investitori.

Agențiile care dau aceste calificative sunt companii private

Cele mai cunoscute agenții de rating sunt S&P Global Ratings, Moody’s și Fitch Ratings – sunt companii private care oferă evaluări de risc. Însă aici apare una dintre întrebările esențiale despre industria ratingurilor: cum au ajuns evaluările unor companii private să aibă asemenea consecințe asupra sistemului financiar? Răspunsul ține de felul în care ratingurile au fost integrate în piețele de capital și în reglementările financiare.

Ratingul nu este important doar pentru că un investitor citește raportul unei agenții și decide dacă îi place sau nu o anumită țară. Aceste calificative sunt folosite în diferite procese de evaluare a riscului, în contracte, mandate de investiții, reguli interne ale instituțiilor financiare și cadre de reglementare. Băncile, fondurile de investiții, fondurile de pensii, companiile de asigurări, investitorii instituționali și băncile centrale pot utiliza ratinguri externe în procesele lor de evaluare, în funcție de regulile aplicabile.

Mecanismul prin care ratingul influențează dobânda

Un exemplu foarte concret este Eurosistemul. Banca Centrală Europeană (BCE) și băncile centrale naționale folosesc sisteme de evaluare a creditului pentru a determina dacă anumite active pot fi acceptate drept garanții în operațiunile monetare și ce tratament de risc primesc. Printre furnizorii acceptați se află S&P, Moody’s, Fitch, Morningstar DBRS și Scope. În această  cheie, ratingul poate intra direct în mecanismul prin care o bancă poate utiliza anumite active ca garanție pentru finanțarea de la banca centrală.

Pe de altă parte, un fond de investiții poate avea reguli interne care îi permit să cumpere numai instrumente din anumite categorii de rating. O retrogradare poate obliga administratorul fondului să își reevalueze poziția, iar în unele cazuri să vândă active care nu mai îndeplinesc criteriile mandatului. Efectul ratingului asupra costului de creditare depinde însă de regulamente, prospecte, mandate și tipul investitorului. În esență, agențiile influențează infrastructura pieței,  „decid” ce cumpără sau vinde piața.

Mecanismul prin care ratingul influențează dobânda poate fi explicat simplu: un investitor cumpără o obligațiune emisă de un stat. În schimb, statul promite să plătească dobândă și să returneze principalul la scadență. Investitorul trebuie să decidă cât risc își asumă. Dacă riscul perceput crește, investitorul poate cere un randament mai mare.

Cum au ajuns agențiile de rating în centrul crizei financiare din 2008

În centrul crizei din 2008 s-a aflat piața imobiliară americană. În anii care au precedat criza, băncile au acordat un număr foarte mare de credite ipotecare. Aceste credite erau apoi împachetate în instrumente financiare complexe. Printre ele se aflau mortgage-backed securities (MBS) și collateralized debt obligations (CDO). Aici s-a scurtcircuitat lanțul financiar.

Un investitor care cumpăra un CDO nu trebuia să analizeze individual fiecare credit ipotecar aflat în spatele produsului. Ratingul agenției devenea un instrument esențial pentru evaluarea riscului. Iar unele dintre aceste produse complexe au primit – nejustificat – calificative foarte ridicate, inclusiv AAA. Când piața imobiliară americană a început să se prăbușească, ipotezele pe care se bazaseră multe dintre aceste modele au fost puse la încercare. Pierderile au crescut, iar credibilitatea băncilor s-a prăbușit și au început să fie retrogradate.

SUA au acuzat probleme serioase privind documentarea procesului de rating

Investigațiile de după criză au arătat că problemele nu s-au rezumat la faptul că agențiile „au greșit un pronostic”. În iulie 2008, Securities and Exchange Commission (SEC) a publicat rezultatele unei investigații de zece luni asupra Moody’s, S&P și Fitch. Autoritatea americană a constatat probleme serioase privind documentarea procesului de rating, transparența metodologiilor, procedurile interne și gestionarea conflictelor de interese. SEC a constatat, de asemenea, că agențiile avuseseră dificultăți în gestionarea creșterii rapide a volumului și complexității produselor RMBS și CDO.

Mai exista și problema modelului economic al industriei. În sistemul „issuer pays”, emitentul unui instrument financiar plătește agenția pentru rating. Asta creează un potențial conflict de interese: agenția trebuie să ofere o evaluare independentă, dar clientul care plătește pentru serviciu este emitentul.

În cazul produselor structurate înainte de criză, problema devenea și mai complicată. SEC a arătat că agențiile puteau fi implicate în discuții privind structura tranzacțiilor și obținerea ratingurilor dorite, ceea ce amplifica riscul de conflict. Problema nu a fost doar că ratingurile au fost prea optimiste Ci că un rating nu trebuie confundat cu o analiză completă a unui activ. Astfel, acest rating este considerat a fi strict o opinie asupra riscului de credit.

Comisia Europeană atrage atenția asupra dependenței investitorilor de ratinguri

Dar investitorul poate avea nevoie să analizeze mult mai multe lucruri: lichiditatea instrumentului, riscul de piață, riscul de dobândă, riscul valutar, structura activelor și propriul orizont de investiții. Comisia Europeană subliniază chiar în cadrul actual că supra-dependența de ratinguri poate reduce stimulentele investitorilor de a-și dezvolta propriile capacități de evaluare a riscului. Cu alte cuvinte, problema apare atunci când ratingul devine înlocuitor pentru analiză, nu instrument de analiză.

Ce s-a schimbat după criza din 2008

Criza din 2008 a dus la o regândire a modului în care sunt supravegheate agențiile. În SUA, SEC a introdus noi reguli privind transparența, conflictele de interese și practicile interne ale agențiilor. Măsurile adoptate în decembrie 2008 au vizat inclusiv metodologia, evidența performanței istorice a ratingurilor și dezvăluirea informațiilor relevante pentru investitori.

În Uniunea Europeană, primele reguli specifice pentru agențiile de rating au intrat în vigoare la sfârșitul lui 2009. Ulterior, supravegherea a fost consolidată prin ESMA, iar regulile au fost extinse pentru a trata inclusiv problemele legate de ratingurile suverane.

În continuare, sunt unele fonduri sau instituții au mandate de investiții care stabilesc limite în funcție de rating. Unele reguli prudențiale și procese de management al riscului folosesc ratinguri externe. Iar investitorii care nu au o obligație formală de a vinde pot cere, pur și simplu, un randament mai mare pentru a continua să finanțeze un emitent perceput ca mai riscant.

Ce înseamnă pentru România ratingul de țară

În cazul statului, randamente mai mari înseamnă costuri mai mari de finanțare. Iar pentru România, unde necesarul de finanțare este ridicat, costul marginal al datoriei contează.

În plus, băncile centrale se uită la ratinguri iar cele comerciale le pot utiliza în evaluarea riscului. Fondurile își stabilesc reguli de investiții. Asigurătorii și fondurile de pensii au propriile cadre de risc. Investitorii instituționali compară randamentul unui activ cu riscul asociat lui. Iar piețele reacționează înainte sau după o decizie de rating nu doar la litera propriu-zisă, ci și la așteptarea unei schimbări.

De aceea, uneori, randamentele obligațiunilor cresc înainte ca ratingul să fie efectiv modificat: investitorii încearcă să anticipeze riscul pe care agenția urmează să îl evalueze.

Pentru România, diferența dintre un rating BBB- și BB+ nu este doar o schimbare de cod într-un raport. Este diferența dintre investment grade și categoria speculativă la S&P și, prin toate mecanismele care leagă ratingurile de deciziile investitorilor și de costul finanțării, poate deveni o diferență de preț pentru riscul pe care România trebuie să îl plătească atunci când se împrumută.